瑞安金融研究院:金融市场波动、流动性危机探究

来源:瑞安金融研究院发布时间:2018年10月24日浏览量:15

最近一段时间,我国股市、汇市、债市、大宗商品等均陷入了重重危机中,尤其是近期A股表现,给广大投资者带来了许多困扰。瑞安金融研究院希望通过探讨其异常表现的背后原因,为每位投资者和其家庭财富管理提供智力支持。

一、金融周期带来的波动表现:资产荒、催生泡沫、资金荒

纵观全球经济形势,自国内去杠杆政策执行以来,我国大类资产持续异常波动,其反馈出的表层原因是流动性不足和贸易战以来引发的投资者对国内悲观经济预测双重作用。结合其他主要经济体向好复苏的现象看,深层次原因自然聚焦国内市场变化和政策传递与积累。从过去几年央行和商业银行资产负债表的调整关系,我国基础货币投放方式正在发生转变,再加上影子银行的无序发展,最终使得我国金融体系负债期限错配程度扩大,不断加剧系统性风险,来自实体需求和市场信用的内生流动性衰竭,俨然到了不破不立的局面。

从加入WTO算起,中国常年伴随着经济的快速增长,货币深化程度和金融市场容量也步入世界前列。尤其是2008年全球金融危机以后,实体经济在短期财政刺激之后迎来周期性调整。金融业更是步入了异常繁荣的景象:金融产能大跃进,互联网金融大发展,风险认知一点点消亡,金融机构创造了一个又一个财富神话。自此中国的实体经济周期与金融周期发生了背离,这是当前中国资产泡沫和市场波动等问题的根本原因。从 2015年年中的股灾,到2015年8月份开始的汇灾,再到2016开始的三轮债灾,中国的金融市场突然之间进入了灾难的高发期,泡沫的密集刺破期。需要从金融周期的视角审视中国金融系统,特别是银行系统资产负债表变化所引发的流动性问题。

近20年时间的金融周期中,金融体系过半时间处于过度发展的区间。宽松的货币政策为经济体注入大量货币,商业银行的表内外资产也快速扩张,各种非银金融机构蓬勃发展,影子银行呈现出指数级形态的野蛮生长。然而与之形成鲜明对比的是,实体经济在经历短暂反弹之后依然步入周期性下行轨道。以广义货币总量与GDP比值表征的金融周期自2011年开始却一路上行,与表征经济发展速度的GDP增长率渐行渐远。如下图方框区域,金融业增速明显快于实体经济增速。


金融周期异常的表现,是中国经济金融波动的直接表现。在去杠杆政策下造成三个异常后果。一是巨大的泡沫,高增长金融周期中,过剩的金融产能追逐房地产,不断形成巨大的资产泡沫,导致冗余的资产负债表。二是资产荒,在经济周期下行下,优质项目短缺,实体经济缺乏好的现金流量表;三是资金荒荒,金融体系尤其是影子银行,需要消耗大量的基础货币,而央行为维持金融机构同业间的流动性平稳需要不断调整货币政策。

近年来金融周期已经严重背离实体周期,按照一般规律来讲已经步入了走向金融危机的不归之路。金融机构强烈的顺周期特征,形成了资产价格和资产负债规模的正反馈扩张。监管层面不得不逆周期调节,但脆弱的中国金融体系引发剧烈的金融市场波动。在上行期金融周期和经济周期的姿势几乎相似,但在下行期金融周期往往是以惨烈的危机和崩溃作为出清手段。

二、流动性退潮下如何保护自己的资产负债表

当前我国仍处于金融周期下行中,金融机构的资产负债表不断缩水。央行仍需要补充金融资产对冲美元收缩以保持基础货币稳定,商业银行在经济周期和监管政策的双重压力下压缩和重塑资产负债表。整个流动性匮乏的阶段,决定中国大类资产走向的主逻辑。

逻辑一:流动性因素

资产定价不再仅仅由无风险利率和风险溢价因子决定,流动性因素成为资产定价的关键因素。身处流动性趋紧的环境,单一资产的流动性与市场整体流动性水平的相关度升高;极端情况下,流动性趋紧演变为局部流动性的枯竭,交易活跃的市场转型为有价无市的卖场,市场的均衡价格也许会高于传统定价模型给出的最优解。因此所有估值的逻辑要让位于流动性总量及结构的变化。当前中国的金融周期处于衰退阶段,实体经济信用扩张的衰竭,意味着内生创造流动性的空间在缩小,实体经济实际上已经处于债务-紧缩的困境。

逻辑二:流动性转化能力因素

为了对冲国家资产负债表不衰退,央行通过购买金融资产保持基础货币稳定,但导致了另一种意义上的流动性陷阱。在这种情况下,估值需要开始按照流动性转化能力进行定价,成长股让位于周期股,周期股让位于蓝筹股,蓝筹股让位于最具有核心信用能力的利率债。非核心地段的房地产价格也开始出现松动。

令人头疼且比较复杂的情况是,我国正在试图与美元进行对抗,由此形成的内外冲突造成了一个巨大的流动性变数。问题的实质往往表现为,资产的实际亮点容易被整体系统灾难掩盖,央行的边际宽松也抵不过全系统资本外流的冲击,其后果即是我们看到的,在流动性退潮的背景下,资本市场遭遇了此起彼伏的腥风血雨。这为我们保护个人资产负债表提出了重要的警示。